方大炭素“抄底”杉杉破產(chǎn)重整：負極賽道的戰(zhàn)略跳板，還是高風險的資本豪賭？
11月24日，方大炭素（600516.SH）公告擬以“產(chǎn)業(yè)協(xié)同方”身份報名參與杉杉集團及全資子公司寧波朋澤貿(mào)易的實質(zhì)合并重整。若最終勝出，這家甘肅炭素龍頭有望通過“債轉(zhuǎn)股+產(chǎn)業(yè)整合”成為杉杉股份（600884.SH）第一大股東，一舉切入全球負極材料制高點。然而，標的核心資產(chǎn)23.32%股權仍處高比例質(zhì)押、凍結(jié)狀態(tài)，且上輪方案剛被債權人否決，方大炭素能否破解僵局、如愿完成新能源“二次創(chuàng)業(yè)”，仍存多重變數(shù)。
背景：杉杉“二次重整”進入倒計時
2025年2月，寧波市鄞州區(qū)法院受理杉杉集團破產(chǎn)重整；3月與朋澤貿(mào)易實施實質(zhì)合并；9月首輪投資人（揚子江船業(yè)/ TCL/東方資管聯(lián)合體）因草案未獲債權人通過而解約。11月8日，管理人解除原協(xié)議并二次招募，報價底線抬高至11.50元/股，對應杉杉股份23.36%股權估值約60億元，整體資產(chǎn)包（含徽商銀行股權、永杉鋰業(yè)、不動產(chǎn)及近百億應收款）總對價超百億元。留給潛在投資人的窗口期僅至12月中旬，若再次流標，杉杉股份控股權將被迫進入司法拍賣程序。
動因：方大炭素“三連降”后急尋第二曲線
2022—2025Q3，方大炭素營收與歸母凈利連續(xù)三年“雙降”，扣非凈利2025年前三季度轉(zhuǎn)虧-1374萬元；毛利率由29%跌至10%，主業(yè)石墨電極受鋼鐵行業(yè)低迷拖累明顯。公司雖在硅碳負極、氧化物固態(tài)電解質(zhì)等實驗室環(huán)節(jié)取得突破，但缺乏萬噸級規(guī)?；a(chǎn)能。杉杉股份2025年前三季度凈利2.84億元、同比增11倍，負極出貨量全球第一，正是方大炭素“技術變現(xiàn)”最缺的那塊拼圖。
路徑：產(chǎn)業(yè)協(xié)同方→股東的三重關卡
招募關：方大已繳保證金、簽署保密協(xié)議并啟動盡職調(diào)查，但尚未披露是否聯(lián)合財務投資人。市場人士測算，若單獨拿下60億元股權對價，需消耗公司目前約70%貨幣資金，勢必引入戰(zhàn)投或債務融資。
表決關：首輪方案因普通債權組清償率僅30%被否，方大需拿出更高現(xiàn)金清償或“債轉(zhuǎn)股”溢價，兼顧50萬元以上債權人、職工、地方國資多方訴求。
股權關：標的5.26億股中90%以上被質(zhì)押/凍結(jié)，解除順序、過戶時效、潛在輪候查封均可能影響交割。法院最終裁定及證監(jiān)會豁免要約收購是成為控股股東的最后一道門檻。
優(yōu)勢：石墨電極龍頭與負極龍頭的“化學協(xié)同”
原料協(xié)同：方大炭素擁有煤系針狀焦、低硫石油焦產(chǎn)能60萬噸，可為杉杉負極提供30%成本優(yōu)化的前驅(qū)體。
工藝協(xié)同：公司掌握高溫石墨化、等靜壓技術，可提升杉杉高端倍率型負極良率3—5個百分點。
客戶協(xié)同：雙方重疊客戶（寧德時代、比亞迪、三星SDI）占比超60%，合并后議價能力增強。
政策協(xié)同：甘肅、寧波兩地政府均將“碳基+新能源”列入2025年重點產(chǎn)業(yè)鏈，土地、能耗、稅收支持力度大。
風險：高溢價、高負債、高整合難度
估值風險：11.50元/股對價對應杉杉股份2025E市盈率約46倍，高于行業(yè)平均32倍；若2026年負極價格繼續(xù)回落，商譽減值壓力陡增。
資金風險：公司賬面現(xiàn)金85億元，但短期借款已有45億元，資產(chǎn)負債率52%。如使用杠桿收購，財務費用將吞噬主業(yè)凈利。
整合風險：企業(yè)文化、ERP系統(tǒng)、銷售團隊差異大，歷史上方大整合海航航空耗時三年才完成IT與財務統(tǒng)一，新能源材料整合周期或更長。
政策風險：若重整方案被法院駁回或債權人再次否決，保證金將被沒收；同時，固態(tài)電池技術路線尚處產(chǎn)業(yè)化早期，若下游需求低于預期，協(xié)同效益將大打折扣。
展望：可能成為“杉杉股份控股股東”，但非“塵埃落定”
根據(jù)《重整計劃（草案）》模板，方大炭素大概率通過“30%現(xiàn)金+70%債轉(zhuǎn)股”方式取得杉杉集團51%股權，從而間接控制上市公司杉杉股份。交易完成后，方大系將擁有第六家上市公司，并打造“針狀焦—負極—固態(tài)電池”一體化平臺。但公司公告亦坦言，“能否成為正式重整投資人、最終投資金額、整合效果均存在重大不確定性”。市場普遍認為，12月中旬的債權人二次表決將是決定成敗的“賽點”。
對于方大炭素而言，杉杉重整既是扭轉(zhuǎn)業(yè)績下滑的“戰(zhàn)略跳板”，也是考驗其資本運作與產(chǎn)業(yè)整合能力的“高階試煉”。一旦成功，公司有望從傳統(tǒng)炭素龍頭躍升為新能源材料核心玩家；若失敗，則可能面臨保證金損失、現(xiàn)金流惡化、轉(zhuǎn)型節(jié)奏受阻的三重打擊。資本與產(chǎn)業(yè)的雙重博弈，才剛剛開局。
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